Репортаж от Wedoany，Согласно расчетам McKinsey, опубликованным ранее в этом году, глобальная мощность центров обработки данных (ЦОД) вырастет с 82 ГВт в 2025 году до 219 ГВт в 2030 году, что примерно в 2,7 раза превышает текущий показатель. Из них около 45% (примерно 90–95 ГВт) придется на США. Дженсен Хуанг, генеральный директор Nvidia, недавно оценил, что стоимость строительства 1 ГВт вычислительных мощностей на базе архитектуры Nvidia может вскоре достичь 80–100 миллиардов долларов, а капитальные затраты на новые мощности по всему миру в ближайшие пять лет составят триллионы долларов.
Одновременно с ростом масштабов инвестиций усиливаются и сомнения относительно капитальных затрат крупнейших облачных провайдеров. Как ведущий индикатор мирового полупроводникового сектора, индекс полупроводников Филадельфии (SOX) за последний месяц снизился на 13,38%. Пэт Чосик, главный стратег по тематическим инвестициям американской инвестиционно-аналитической компании NDR, на недавнем семинаре заявил, что физическое расширение строительства ЦОД не замедлится немедленно из-за критики, поскольку заказы на электрооборудование, трансформаторы, системы охлаждения и другие компоненты физического уровня уже размещены с учетом сроков поставки от двух до пяти лет. Он считает, что «суперцикл еще не завершен», однако терпимость к капитальным затратам на этапе обучения моделей вступает в более осторожную фазу. Отвечая на вопрос о проблеме амортизации, Чосик сказал, что даже с учетом амортизационных отчислений вывод не изменится: «Действительно важным остается рост продаж облачных услуг». По его мнению, как только темпы роста капитальных затрат начнут устойчиво опережать темпы роста доходов от облачных вычислений, появятся «капитальные блюстители» (capex vigilantes), которые подадут рынку сигнал через распродажи.
В настоящее время двухлетняя относительная доходность индекса SOX по сравнению с S&P 500 в июне этого года выросла до диапазона 125–150%. NDR считает это «зоной наблюдения за пузырем»; последний раз этот уровень был достигнут в феврале 2021 года, а в декабре того же года относительная сила SOX достигла пика. Однако, судя по уровню предварительной аренды, спрос на ЦОД остается реальным. По данным JLL, уровень вакантности ЦОД в Северной Америке составляет около 1% и сохраняется на этом уровне с конца 2024 года; 92% строящихся мощностей в США уже предварительно арендованы, а в Европе этот показатель составляет 82%. Чосик считает, что эти цифры указывают на то, что спрос по-прежнему существует, и строители готовы продолжать инвестиции, однако процедуры согласования и скорость подключения к электросетям являются жесткими ограничениями, причем в Европе это узкое место проявляется более остро.
Аналитики Bank of America также полагают, что в ближайшие пять лет США потребуется более 230 ГВт новых генерирующих мощностей, но регулируемые коммунальные предприятия, как ожидается, смогут обеспечить лишь около 93 ГВт соответствующих поставок, что приведет к дефициту электроэнергии более чем в 100 ГВт. Согласно отчету, за этот период только ЦОД могут увеличить нагрузку на энергосистему США примерно на 125 ГВт, что поднимет общий спрос на электроэнергию в 2026–2030 годах до среднегодового темпа роста в 4,1%. На более детальном уровне Чосик считает, что строительство мощностей в целом находится в «середине игры» (middle innings), но строительство мощностей, специально предназначенных для обучения моделей, уже перешло в «позднюю стадию» (later innings). Начиная с 2027 года, новые мощности будут в большей степени направляться на удовлетворение потребностей в инференсе, а не в обучении. «Кривые спроса на инфраструктуру для обучения и инференса различаются. Когда спрос на обучение достигнет пика, логика капитальных затрат, построенная вокруг вычислительных мощностей для обучения, будет проверена в первую очередь», — объяснил он. Он добавил, что стоит постоянно задаваться вопросом: «Действительно ли эти мощности будут использованы? Действительно ли возникнет спрос на инференс?»
Еще одна переменная, предложенная Чосиком, — это временной лаг в реализации производительности. Расчеты его команды показывают, что между изменением доли технологических расходов в ВВП США и ростом производительности существует запаздывание примерно в 20 кварталов, то есть около пяти лет. Исходя из этого, можно предположить, что огромные инвестиции в обучение моделей, осуществляемые в настоящее время, принесут отдачу в виде роста производительности лишь через несколько лет. Это означает, что даже если весь суперцикл еще не завершен, следующий раунд роста, обусловленный спросом на инференс, все равно наступит, но капитальные затраты на ЦОД могут сначала пройти через период коррекции до того, как производительность будет реализована. Чосик оценивает временное окно для этой коррекции примерно в два года, что быстрее исторического лага в 20 кварталов. Логика такова: если темпы роста продаж облачных провайдеров замедлятся первыми, рынок не будет ждать данных о производительности, чтобы отреагировать. «Мой базовый сценарий заключается в том, что ЦОД пройдут через коррекцию, пока инференс действительно не начнет набирать обороты», — сказал он.
Согласно данным S&P Global Market Intelligence, объем сделок M&A в сфере ЦОД в 2025 году достиг примерно 50 миллиардов долларов, что более чем вдвое превышает показатель предыдущего года. Чосик предположил, что нынешний бум ЦОД может завершиться по одному из трех исторических сценариев: переизбыток предложения, падение спроса или исчерпание финансирования, что соответствует урокам 1999, 2022 и 2008 годов соответственно. Для каждого сценария он предложил набор индикаторов, которые можно отслеживать в реальном времени. Переизбыток предложения — это урок, извлеченный из пузыря доткомов 1999 года. Индикаторы для наблюдения включают цикл строительства ЦОД, уровень вакантности и цены на аренду GPU. В настоящее время цикл строительства по-прежнему составляет от двух до пяти лет, признаков его сокращения не наблюдается; уровень вакантности остается низким — около 1%; данные, опубликованные JLL и CBRE, не указывают на сигналы переизбытка предложения. Падение спроса — это урок 2022 года, который Чосик называет «наиболее заслуживающим сравнения». Тогда компании сократили расходы на облачные вычисления, темпы роста продаж облачных провайдеров замедлились, а капитальные затраты продолжали ускоряться, в результате чего акции Amazon и Nvidia упали более чем на 50% за год. Пороговое значение, предложенное Чосиком, таково: когда темпы роста капитальных затрат превышают темпы роста продаж в 1,5 раза, рынок обычно реагирует негативно. Эта взаимосвязь справедлива и для Microsoft. «Если нужно выбрать всего один-два индикатора, то на первом месте — темпы роста облачного бизнеса гиперскейлеров, а на втором — их прогнозы по капитальным затратам», — говорит он. «Как только эти компании начинают снижать свои прогнозы, это часто означает, что они уже заметили проблемы со стороны спроса». Исчерпание финансирования соответствует уроку финансового кризиса 2008 года. Ключевая переменная, на которой фокусируется Чосик, — это отношение капитальных затрат к операционному денежному потоку. У Amazon этот показатель приближается к 100%, а в совокупности у гиперскейлеров, таких как Amazon, Microsoft и Google, он составляет около 70%. «Я уверен, что как только этот показатель приблизится к 100% или превысит его, отношение рынка к финансированию этих компаний станет не таким дружелюбным, как сейчас», — отмечает Чосик. Он упомянул, что Google недавно начала выпускать облигации для поддержки расширения. Кроме того, спреды высокодоходных облигаций технологического сектора, динамика акций «новых облачных» компаний (таких как CoreWeave, Oracle), а также сроки будущих IPO OpenAI и Anthropic являются дополнительными сигналами для оценки ужесточения условий финансирования. «Это говорит о том, что текущая рыночная среда, возможно, уже лучшая из возможных, поэтому они и стремятся выйти на биржу», — добавил он.
Отвечая на вопрос о том, что отношение капитальных затрат к операционному денежному потоку может маскировать эрозию из-за амортизации, Чосик признал обоснованность этой критики. «Действительно, я понимаю, что это может рассматриваться как агрессивный метод бухгалтерского учета», — сказал он. Однако, по его словам, более важной переменной является то, будут ли компании прибегать к долговому финансированию, чтобы не истощать операционный денежный поток. «Давайте сосредоточимся на действительно важных факторах», — говорит он. Рынок увидит, что корпоративный долг начинает расти, и как только рынок негативно отреагирует на новый долг, это будет означать формальное возвращение «капитальной дисциплины». Это явление он называет «капитальными блюстителями». По его мнению, вместо того чтобы зацикливаться на методах учета амортизации, лучше следить за соотношением темпов роста продаж облачных услуг и темпов роста капитальных затрат — именно это является переменной, действительно определяющей настроения рынка. Отвечая на опасения, что срок амортизации GPU может быть занижен, Чосик сказал, что на этапе обучения требуются самые производительные чипы, в то время как инференс предъявляет более низкие требования к скорости вычислений. Старые GPU, выведенные из эксплуатации на этапе обучения, могут быть повторно использованы для задач инференса. В сочетании с уже существующим вторичным рынком GPU фактический срок службы может оказаться дольше, чем предполагают пессимистичные рыночные прогнозы. «Я не считаю эту проблему столь серьезной, как ее иногда представляют», — заключил он.
